摘要

　　 上輪銅周期啟示：工業(yè)和金融屬性交替作用。上輪銅周期發(fā)生在2008年金融危機期間，通過銅價對應的經(jīng)濟、貨幣等因素分析，我們發(fā)現(xiàn)上輪銅周期有以下規(guī)律值得借鑒：第一、工業(yè)和金融屬性始終影響銅價，不同時期二者主導地位互相轉(zhuǎn)化；第二、復蘇初期，盡管國債收益率上行，不改變銅價上行趨勢；第三、隨著經(jīng)濟復蘇確認鞏固，銅價緩步回落；第四、銅價較大回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向有較為密切的關(guān)系。

　　 兩輪銅周期有同更有異。本輪和上輪周期銅價均經(jīng)歷了大幅下挫后大幅反彈，我們認為本輪周期具有四個特點：均為重大事件沖擊，本輪疫情控制是關(guān)鍵；均實施寬松的貨幣政策，但本輪動作更為迅速；本輪銅供給更有利價格上行；均劇烈波動，本輪銅價企穩(wěn)并上漲來的更早。

　　 目前銅周期和上輪經(jīng)濟復蘇初期具有較高相似性，預計銅價波動中上行。 隨著疫苗接種，全球及美國新冠患者日確診病例2021年2月底已經(jīng)大幅下降，未來逐步緩解可能性較大，將對經(jīng)濟增長起到積極推動。另一方面，美聯(lián)儲現(xiàn)階段并不過分擔憂通脹，將就業(yè)和經(jīng)濟復蘇放在首位，貨幣政策維持寬松。我們判斷銅價上行的基礎(chǔ)仍存在。目前銅周期所處位置和上輪周期中經(jīng)濟復蘇初期較為相似，表現(xiàn)為經(jīng)濟復蘇，但基礎(chǔ)不太穩(wěn)固；美國國債收益率和通脹有所上行，映射經(jīng)濟復蘇預期。結(jié)合上輪銅周期表現(xiàn)，我們認為經(jīng)濟復蘇初期階段，工業(yè)屬性占據(jù)上風，銅價將繼續(xù)維持上行趨勢，但美國國債影響資產(chǎn)定價，銅價波動可能加大。

　　 庫存和期貨持倉有利銅價上行。盡管2021年以來，上海期貨交易所銅的庫存有所上升，但三大交易所銅的顯性庫存仍處于2015年以來較低位置，總體庫存壓力較小。期貨定價市場方面，從對銅價較敏感的COMEX非商業(yè)期貨持倉看，2020年下半年起，多頭持倉快速增加，多頭凈持倉由負轉(zhuǎn)正，2021年初創(chuàng)出2005年以來新高。目前多頭持倉依然保持增長，期貨定價市場仍看高銅價。

　　 投資建議：我們認為經(jīng)濟復蘇及寬松流動性支撐銅價進一步上漲，盡管由于通脹預期導致國債受益率上行，增加銅價波動，但并不改變銅價上漲的趨勢。建議關(guān)注受益銅價強勢，具有較高業(yè)績彈性銅礦企業(yè)。

　　 風險提示：(1)疫情反復，銅需求低于預期的風險。如果未來疫苗接種低于預期或者新冠病毒變異，使疫苗失效，將影響銅需求；(2)貨幣政策轉(zhuǎn)向，銅價流動性支撐減弱的風險。如果未來隨著經(jīng)濟復蘇，通脹壓力增加，美聯(lián)儲貨幣政策開始收緊，將使得流動性對銅價支撐減弱；(3)銅礦供給及銅庫存增長超預期的風險。如果未來新銅礦項目投產(chǎn)進度超出預期，或者庫存上升較快，并進入去庫存階段，都會對銅價造成壓力。

　　 01

　　上輪銅周期啟示：工業(yè)屬性和金融屬性交替作用

　　 1.1銅價分析的因素 上輪銅價大跌后大幅上漲并創(chuàng)階段性新高，出現(xiàn)在2008~2011年之間。在此期間發(fā)生了全球性金融危機，美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策，此后經(jīng)濟逐步修復，貨幣政策也有所調(diào)整，和本輪新冠疫情造成經(jīng)濟沖擊和貨幣政策調(diào)整具有一定的相似性，因此，研究上輪銅周期以及背后原因?qū)Ξ斍般~價判斷具有重要的借鑒意義。

　　銅被稱為“銅博士”，因其對經(jīng)濟的敏感性，也反映了影響銅價的因素較多，需綜合分析。通常認為銅價是工業(yè)金屬，受自身供需面等影響；同時銅還具有一定的金融屬性，受貨幣政策影響，在主要的工業(yè)金屬品種中，銅的金融屬性相對比較突出。為此，銅價的分析主要是圍繞流動性，供需展開。

　　 由于銅屬于全球定價市場，受美國經(jīng)濟以及美聯(lián)儲的影響較大，我們將通過銅價變化和經(jīng)濟以及貨幣政策變化關(guān)系，同時參考銅自身供需，了解銅價變化規(guī)律。主要觀察指標如下表。

　　 1.2 2008年“金融危機”過程及背景 2001~2003年為了應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲連續(xù)降息13次，使美國處于低利率環(huán)境，住房市場高度繁榮。2014年后隨著美國經(jīng)濟復蘇，通脹壓力增加，美聯(lián)儲在2004~2007年多次加息，將利率抬升到約5%水平，從而導致了前期住房次級債大量違約，引發(fā)全球性金融危機。

　　2008年金融危機大致上可以分為三個階段美國次貸危機、全球性金融危機、后危機時代。

　　 1.3 2008年金融危機中銅價表現(xiàn)及啟示 2008年金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲實施寬松的貨幣政策，2011年以后美國經(jīng)濟走出危機，復蘇態(tài)勢日益明朗，期間銅價經(jīng)大幅下挫后，快速反彈，并創(chuàng)造階段性高點。

　　 結(jié)合金融危機發(fā)展過程，我們將銅價分為危機初期、危機爆發(fā)、危機應對、復蘇初期、復蘇鞏固和流動性轉(zhuǎn)向六個階段。通過這六個階段銅價以及對應經(jīng)濟背景、貨幣政策、國債收益率等表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)銅價漲跌具有以下規(guī)律。

　　 第一、金融屬性和工業(yè)屬性始終影響銅價走勢，兩種屬性在不同時期主導地位會相互轉(zhuǎn)化。如2008年金融危機中，在危機應對期，實施零利率以及QE后，市場信心快速回復，盡管經(jīng)濟前景依然較悲觀，但在流動性充裕背景下，銅價由金融屬性主導，價格大幅反彈。而經(jīng)濟復蘇初期，流動性維持寬松，工業(yè)屬性主導價格，銅價上行。而經(jīng)濟鞏固期間，寬松貨幣政策退出預期形成，金融屬性逐步成為主導因素，銅價格由出現(xiàn)回落。寬松退出期，盡管經(jīng)濟增長，銅價仍將承受較大壓力。

　　 第二、復蘇初期，盡管長期國債受益率底部回升，但并不改變銅價繼續(xù)上行的趨勢。從2008年金融危機復蘇銅價表現(xiàn)看，復蘇初期由于經(jīng)濟復蘇引發(fā)貨幣政策調(diào)整及通脹的預期，國債收益率底部有所抬升，銅價上漲趨勢有所受阻，但需求復蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，復蘇仍是主線，銅的價格仍有上漲動力。

　　 第三、隨著經(jīng)濟復蘇的確認和鞏固，銅價將出現(xiàn)較為緩步回落。2008年金融危機期間，在經(jīng)濟復蘇不斷確認，進入穩(wěn)固期后，盡管經(jīng)濟增長逐步恢復常態(tài)，但前期工業(yè)屬性和金融屬性過度演繹，銅的價格逐步回落，如2011年~2013年銅價表現(xiàn)。

　　 第四、銅價較大回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向有密切關(guān)系。2008年金融危機中，銅價較大幅度的回調(diào)從2013年開始，2013年美聯(lián)儲考慮退出量寬(2014年美聯(lián)儲實施量寬退出，2014年美聯(lián)儲總負債和2013年基本持平)，反映量寬退出預期的長期國債收益率在2013年再次上行，并保持相對穩(wěn)定?？梢?，在貨幣政策轉(zhuǎn)向期，金融屬性又重新成為主要力量，并對銅價產(chǎn)生較大的向下推力。

02

　　未來銅價格判斷：波動或增大，但不改處上行趨勢

　　 2.1本輪銅周期更具突發(fā)性，企穩(wěn)并創(chuàng)階段新高時間來的更早 通過比較本輪和上輪銅價周期，我們可以看出兩輪周期有以下四個異同點：

　　(1)均為重大事件沖擊，本輪疫情控制是關(guān)鍵

　　上輪銅價大幅波動觸發(fā)因素是美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，有美國固有經(jīng)濟發(fā)展的周期性，其特點是金融系統(tǒng)受到重大沖擊，經(jīng)濟恢復的時間較長。而本輪銅價大幅波動主要受新冠疫情突發(fā)事件的影響，疫情前盡管中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，但美國及全球經(jīng)濟仍處于相對健康的狀態(tài)，也沒有出現(xiàn)金融危機時出現(xiàn)的高通脹情況。為此，我們認為，本輪銅周期更具有突發(fā)性質(zhì)，疫情控制是關(guān)鍵，得到控制后，經(jīng)濟恢復速度或更快。

　　(2)均實施寬松的貨幣政策，但本輪動作更為迅速

　　在汲取了上輪金融危機的得失后，本輪美聯(lián)儲貨幣轉(zhuǎn)向全面寬松更為迅速，在2020年3月一個月時間，就將利率直接降低到接近零利率水平，同時實施了不設(shè)限的量化寬松政策。

　　(3)本輪銅供給格局更有利于銅價上行

　　在銅的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游銅礦具有較強的資源屬性，對精煉銅的供給也具有重大影響，是銅行業(yè)分析的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過銅礦產(chǎn)能分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，本輪銅周期啟動前，銅礦產(chǎn)能供給的高峰已過，2018年、2019年連續(xù)兩年銅礦產(chǎn)能增速低于1%，銅供給壓力較小。而上輪周期中前，銅礦擴產(chǎn)力度較大，銅礦產(chǎn)能釋放對銅價構(gòu)成隱患。

　　就短期而言，2021年全球新增的銅礦主要包括印尼Grasberg地采、剛果(金)卡莫阿一期、Timok、驅(qū)龍銅礦、華鋼礦業(yè)等幾個項目，且投產(chǎn)時間多在下半年，對當年有效供給較為有限，預計2021年銅礦的維持偏緊態(tài)勢。冶煉端的銅加工費也側(cè)面反映了銅礦偏緊的格局，自2015年以來，中國銅粗煉費(TC)和精煉費(RC)持續(xù)走低。

(4)銅價均劇烈波動，本輪銅價實現(xiàn)企穩(wěn)上漲時間來的更早

　　從銅價走勢看，本輪銅周期銅價大幅下跌始于2020年年初，在經(jīng)歷了2020年2月和3月較為劇烈的下跌后，在3月底就迅速反彈，并于2020年7月初即恢復到本輪下跌前的水平，到2021年年初就已達到階段新高。而上輪金融危機銅價大幅下跌始于2008年7月底，到2018年底才見底，到2010年一季度末才基本收復失地，2011年初才創(chuàng)出階段新高。

　　我們認為正是由于兩輪銅周期宏觀背景、銅供需格局以及美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整速度差異，造成本輪周期銅價企穩(wěn)速度更快，銅價階段性高點也更高。

　　 2.2目前銅價周期判斷:與上輪經(jīng)濟復蘇初期相似，波動上行可能性較高 結(jié)合上輪金融危機期間銅周期表現(xiàn)，我們認為定位目前銅周期所處位置，首先需先了解目前疫情以及經(jīng)濟所處階段。

　　 經(jīng)濟復蘇疊加充足流動性，銅價上行基礎(chǔ)仍存

　　如前所述，本輪銅周期由疫情導致，因此，疫情判斷對全球及美國經(jīng)濟走勢具有重要參考意義。從日新增新冠病毒病例來看，疫情大致上經(jīng)過了疫情初期，惡化、二次爆發(fā)以及減弱幾個階段。隨著2020年底疫苗推出，接種人數(shù)持續(xù)增加，疫情較嚴重美國防控措施也在增強，全球新冠病毒日新增病例在2021年2月底開始大幅下降，未來疫情度過最黑暗時期，逐步緩解的可能性增加。

　　本輪銅周期由疫情沖擊導致，疫情逐步緩解將對經(jīng)濟起到十分積極的作用。IMF(世界貨幣基金組織)多次上調(diào)2021年全球經(jīng)濟增長預測，根據(jù)其2021年1月發(fā)布的展望，預計2021年全球經(jīng)濟將呈現(xiàn)較為強勁的復蘇，同比增長5.5%，其中2021年美國、歐元區(qū)、中國將分別增長5.1%、4.2%和8.1%。

而在貨幣政策上，美聯(lián)儲在2021年首次議息中，重申了“在經(jīng)濟達到委員會評估的最大就業(yè)水平且通脹達到2%并短期內(nèi)收斂于稍高于2%水平之前，保持聯(lián)邦基金利率0-0.25%不變”，并保持每月800億美元的美國國債和400億美元MBS購買速度?？梢姡F(xiàn)階段美聯(lián)儲并未對通脹感到過度擔憂，仍致力維持寬松貨幣政策助力經(jīng)濟復蘇。美國聯(lián)邦政府將推出1.9萬億美元財政刺激計劃，將進一步增強美國經(jīng)濟復蘇的確定性。另一方面，由于經(jīng)濟復蘇預期較為強烈，美國國債收益率和美元指數(shù)均出現(xiàn)了一定上行。

　　 可見，未來美國及全球經(jīng)濟復蘇對銅需求拉動確定性較高，且盡管美債收益率短期上行，但流動性對銅價支撐減弱并未到來，因此，銅價上行的基礎(chǔ)仍存。

與上輪復蘇初期有較高相似，預計銅價波動增大，但趨勢仍上行

　　結(jié)合所處的經(jīng)濟環(huán)境，我們認為本輪銅周期所處的階段和上輪金融危機導致銅周期中經(jīng)濟復蘇初期具有較高的相似性，具體體現(xiàn)在以下兩點：

　　 (1)經(jīng)濟出現(xiàn)了復蘇的跡象，但基礎(chǔ)仍不太穩(wěn)固。盡管2020年美國四季度GDP為負增長，但隨著美國疫情防控措施強化以及疫苗推出，全球及美國疫情已大為緩解，美國就業(yè)好轉(zhuǎn)，全球及美國經(jīng)濟未來復蘇勢頭良好。同時疫情仍有一定不確定性，疫苗接種的進展將直接關(guān)系經(jīng)濟復蘇步伐，經(jīng)濟復蘇勢頭仍不穩(wěn)固。這和上輪金融危機銅周期經(jīng)濟復蘇初期階段情形具相似性。

　　 (2)美國國債受益率和通脹階段性上行，并不是復蘇初期制約銅需求以及價格核心要素。隨著經(jīng)濟復蘇預期增強，2021年以來美國國債收益率和通脹水平有所回升。但美聯(lián)儲把就業(yè)放在首位，對通脹有較高的容忍度，貨幣政策不變的基調(diào)鮮明。綜合來看，現(xiàn)階段美國長端國債收益率和通脹上行實際上是經(jīng)濟復蘇的映射，并不是制約銅需求增長的原因。而這在上輪銅周期經(jīng)濟復蘇初期也出現(xiàn)過。

　　參考上輪經(jīng)濟復蘇階段銅價表現(xiàn)，我們認為目前經(jīng)濟復蘇和貨幣政策仍支持銅價上行，銅價上行的大趨勢沒有方向性的改變。但由于通脹及國債收益率從低點抬升，市場對包括大宗商品在內(nèi)資產(chǎn)價格定價重新審視，銅價上行中波動的可能性增加。

　　 2.3補充維度：庫存壓力較小，期貨持倉仍較積極 我們從偏短期指標銅庫存和期貨持倉做補充觀察。

　　庫存維度：盡管2021年以來，上海期貨交易所(SHFE)銅庫存有所增加，但如我們把倫敦期貨交易所(LME)、芝加哥商品交易所(COMEX)庫存一并考慮，則全球三大交易所銅顯性庫存處于2015年的低位。同時中國上海保稅區(qū)現(xiàn)貨庫存盡管2020年四季度以來，因國內(nèi)需求較快復蘇，現(xiàn)貨價升水，境外銅流入，導致庫存持續(xù)增長，但2021年以來趨于穩(wěn)定，并沒有顯著增長?？梢姡壳盁o論是交易所的顯性庫存還是國內(nèi)現(xiàn)貨庫存壓力均較小。

　　期貨持倉維度：銅期貨合約持倉包括商業(yè)持倉和非商業(yè)持倉，其中商業(yè)持倉主要是產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司套期保值倉位，用于風險管理；而非商業(yè)持倉主要是投資機構(gòu)的投機倉位，更能反映出市場對銅價看法。從美國商品期貨交易委員會(CFTC)發(fā)布的COMEX銅期貨持倉數(shù)據(jù)看，2020年下半年以來，非商業(yè)多頭持倉數(shù)量快速增加，推動2020年下半年非商業(yè)多頭凈持倉由負轉(zhuǎn)正，并在2021年年初創(chuàng)出自2005年以來的高位。目前COMEX銅非商業(yè)多頭持倉依然保持增長態(tài)勢，預示期貨定價市場對未來銅價仍處看多氛圍。

　　我們認為，目前銅庫存和期貨定價市場的期貨持倉均有利于銅價的繼續(xù)上行。

　　03

　　投資建議

　　 通過與上輪金融危機時期銅周期比較，我們認為目前美國及全球經(jīng)濟依然處于復蘇周期，銅需求以及寬松流動性支撐銅價進一步上漲，盡管由于通脹預期導致國債受益率上行，增加銅價波動，但并不改變銅價上漲的趨勢。

　　 上市公司中銅礦生產(chǎn)規(guī)模較大、未來有新增銅礦項目的企業(yè)受益銅價相對強勢程度較高，具有較好的業(yè)績彈性。

　　 04

　　風險提示

　　 (1)疫情反復，銅需求低于預期的風險

　　盡管目前隨著疫苗推出，全球經(jīng)濟增長以及銅需求前景看好。但如果未來疫苗接種低于預期或者新冠病毒變異，使疫苗失效，將影響銅需求復蘇，對銅價構(gòu)成壓制。

　　 (2)貨幣政策轉(zhuǎn)向，銅價流動性支撐減弱的風險

　　盡管目前美聯(lián)儲貨幣維持寬松，如果未來隨著經(jīng)濟復蘇，通脹壓力增加，美聯(lián)儲貨幣政策開始收緊，將使得流動性對銅價支撐減弱，并導致銅價下跌。

　　 (3)銅礦供給及銅庫存增長超預期的風險

　　目前全球銅礦供給整體上仍偏緊，如果未來新銅礦項目投產(chǎn)進度超出預期，將導致銅礦供給格局變化，對銅價構(gòu)成不利影響。另外，如果交易所以及銅社會庫存上升較快，并進入去庫存階段，也會對銅價造成壓力。

　　(文章來源：平安證券，作者：陳建文)